5000点怎么做?—“空仓踏空”还是“满仓下跌”?
2015年6月9日 上午11:56 点赞:1487

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广发证券本周与深广近30家机构投资者进行了交流,得到了一些投资者最新的反馈:

1、当常规的分析框架失效之后,大家都在寻求新的能提示“泡沫”可能破灭的信号。所谓常规的分析框架,就是基于盈利和估值的分析框架,但是主板在盈利下滑的过程中不断上涨,创业板的估值又在不断创历史新高,这意味着常规的分析框架都已失效了。因此这时候大家又希望寻找出一些新的观察泡沫要破灭的信号,比如,当估值分析框架失效以后,很多投资者开始观察市值指标,即将A股总市值与GDP做比较,看看该数值与海外几轮大牛市顶点时期相比还有多少空间;又比如,虽然A股今年股权融资(IPO+再融资)的金额还并不高,但是否应该考虑大股东减持的金额,因为最近一个月大股东减持的量上得非常快

2、大部分投资者身处“泡沫”之中已选择随波逐流——不管内心是看空还是看多,先满仓再说;而如果要让自己更加“心安理得”一点的话,就会给自己增添一份神圣的“使命感”。虽然本周机构投资者的情绪变得更加紧张和恐慌,但在和公募投资者沟通的时候,经常遇到的情况是:对方总是会苦口婆心地向你倾诉一堆看空的理由,但问及其仓位时,却答曰:“满仓!”毕竟在相对收益考核机制下,大家都满仓是最佳的应对策略。因为跌的时候一般是大小齐跌,大家都满仓的话排名其实不会有太大变化;而涨的时候既然大家都满仓,那么结构就很重要,因此大家会更加关注风格和行业轮动的问题(尤其本周很多投资者就比较关注风格转换的问题,经常打听其他机构是否有换仓大盘股的意愿)。当然,还有一些投资者是发自内心的欢迎“泡沫”,因为他们认为只有通过“泡沫”才能促成经济转型和产业升级,即使“泡沫”今后破灭了,只要能带来经济转型成功,那也是一种巨大的贡献。因此他们对于手中的成长股是发自内心的自信和乐观,同时心中还有一份让人自豪的“使命感”。

3、普遍认为大盘股上涨会比小盘股上涨更加招致管理层的打压,因此本周银行和资源股上涨之后,大家对监管政策的关注度明显提高。很多人认为监管层如果要打压股市,其观察的主要指标是大盘指数而不是小盘指数,只要大盘指数不涨,小盘股再怎么疯涨也不怕。因此他们将银行股、资源股等大盘股的上涨看作是股市整体要调整的信号,逻辑在于一旦他们涨了就会带动大盘指数,从而招致监管政策收紧,届时不仅大盘股会调整,小盘股也难以幸免。本周银行股和资源股确实出现了明显上涨(我们在前期多篇报告中也提示了银行和资源股的投资机会),但随之而来的是市场上关于政策收紧的传闻和谣言就立刻四起,反而激起了大家的紧张和恐慌情绪。很多人都会问:到底出不出印花税啊?对QFII是不是要征资本利得税了啊? 对HOMS接口的监管是否要落实了啊?

就以上机构投资者的最新反馈,广发证券的回答如下:

1、现在所观察到的一些负面信号,可能真的会构成日后“泡沫”破裂的原因,但问题就在于:因为观察到这些负面信号就减仓往往会“过早离场”,“空仓踏空”的痛苦程度不亚于“满仓下跌”,因此不要“众人皆醉我独醒”,这是一种“卑微的理性”。在最近的很多路演中,都会有投资者用诚心拜托的口吻对我说:“这次如果观察到什么泡沫要破的信号,一定要第一时间通知我们哟!”这时候我肯定会笑着点头答应,但内心其实充满了无奈,因为所谓的“泡沫要破的信号”,即使出现了其实也不会有什么用,因为股市往往在出现利空信号后还会再惯性上涨一段时间,且上涨斜率会加大,正常人身处其中要继续保持“理性”是非常困难的事情,且在疯狂的群体面前显得很“卑微”——如果我们翻看一些回顾历史大泡沫的教科书,这些书里一定会列举出导致泡沫破灭的重要信号,而美联储在1999年6月30日的首次加息和中国财政部在2007年5月29日的上调印花税一定会被定性为泡沫破灭之前的“根本性利空”,因为在这个利空出现大约半年之后,美国的科网泡沫和A股的股市泡沫就分别破灭了。按常理来说,在一个持续三年的大泡沫中,能做到提前半年减仓,应该是非常理智和英明的。但问题在于如果你真的身处其中,这种提前的减仓一定会让你痛苦不堪——虽然美、中股市在“根本性利空”出现后只上涨了半年,但这半年里的上涨斜率是明显加大的,日均涨幅远远高于此前,这意味着那些在看到利空就减仓的投资者,将承受极大的“踏空”痛苦,在减仓的日子里将度日如年,这种“空仓踏空”的痛苦程度甚至不亚于泡沫破之后的“满仓下跌”。

2、在这方面,本周在深圳遇到的一些私募就算是“想通了”——这些私募此前还比较谨慎,仓位压得比较低,但最近几次大回调中他们都马上趁机加了仓。因为私募是靠收益分红提成来获得盈利,而普遍不提管理费,这样进入熊市以后经常会“颗粒无收”,届时要维持运营只能靠此前牛市中积攒的“存粮”。对这些私募来说,要想活得长,就应该在“泡沫”中尽量争取获得最大的分红提成,以此来维持今后漫长熊市中的生计。而那些在“泡沫”中由于过分“理性”而没有获得充足分红提成的私募,反而可能在熊市中首先遭遇运营危机。

3、只能说“泡沫”是经济转型的产物,而不能说是“泡沫”促成了转型,“泡沫”破灭后甚至还会严重拖累转型步伐,因此也不要给自己增添太多的“使命感”。比如美国“科网泡沫”时期,很多科网公司确实通过高估值融资获得了大规模投资的现金,因此美国的科网投资在“泡沫”时期明显加速。但问题在于,很多公司的投资计划是非常宏伟的,因此不可能一步到位,而需要多次融资,但随着“泡沫”的破灭,所有公司的股价都暴跌,后续融资计划完全被打乱,甚至前期还未完工的项目也出现资金链断裂,很多公司因此而破产(“科网泡沫”最高峰时期,纳斯达克有4700家上市公司,但“泡沫”破灭后只剩下2500家)。美国的科网投资也在2001-2002年大幅下滑至负增长,此后再也没有回到“科网泡沫”时的水平。因此可以说是经济转型的浪潮促发了股市的“泡沫”,但一旦“泡沫”破灭,这又会严重拖累转型的步伐。可见“泡沫”并不崇高,他只是人性贪婪和恐惧的放大器,因此也不用给自己积极参与“泡沫”的行为增添太多的“使命感”。

4、股市的“疯癫”肯定不是监管层希望看到的局面,调控政策的加码是必然的,但广发认为更合理的调控方向应该是“加大供给”而不是“收紧需求”。目前大家一边满仓,一边担心股市监管政策要收紧,而大家最担心的事件包括:提高印花税、开征资本利得税、加强对两融和伞形信托的监管,等等。但我们认为,这些都是对股市需求端的调控,而在一个高杠杆的市场环境下,对需求端的调控力度很难精确把握,搞不好就可能导致市场过度回调,甚至直接终结牛市。这是监管层不愿意看到的。而相比之下,对股市供给端的调控会更加合理一些,即加快注册制的落实和鼓励新兴产业的再融资——因为这样既可以通过加大供给来对冲快速膨胀的需求,还能提高企业股权融资的规模,为“降低实体融资成本”做出切实的贡献;另一方面,本轮牛市目前股权融资占信贷融资的比重还远不及A股前两轮大牛市,因此股权融资继续扩张还有很大的空间。

5、广发不是“泡沫”的鼓吹者,但是既然“泡沫”已是既成事实,那建议大家还是更多地以交易和博弈的心态来应对——历史上几轮大泡沫在出现“根本性利空”后还会有短期的惯性上涨,而我们现在连“根本性利空”的领先信号都还没看到,因此应该继续乐观!广发在前期的报告中已强调:“泡沫”一旦形成,就成为了一种逃不掉的宿命,他疯狂扩张的时候你逃不掉,他破灭的时候你也逃不掉,因此这时候反而建议投资者以交易和博弈的心态来享受“泡沫”,而不是被所谓“理性框架”所束缚。而从国内外历史经验来看,广发认为未来导致A股“泡沫”破裂的“根本性利空”可能也是来自政策面的收紧,尤其是货币政策——目前我们仍处于货币宽松周期,而未来可能导致货币政策收紧(或不再放松)的主要因素来自于:经济的复苏、通胀的上行、全国性的房价上涨,可以把这三个因素作为政策收紧的领先信号。但问题在于,目前这三方面并没有发出明确的预警,因此不仅现在“根本性利空”没有出现,甚至连这个利空的领先信号都还没形成,因此我们继续倾向于对市场保持乐观,短期对大盘股和小盘股均看好,而当下半年大盘股估值修复结束后,小盘股可能出现“最后的疯狂”。在大盘股中我们尤其建议关注那些估值还未充分修复的行业(银行、煤炭、有色、化工),并新增推荐受益于互联网改造传统产业的机场板块;在小盘股中我们尤其建议关注那些需求和供给同时扩张、最符合产业转型方向的行业(医疗服务、互联网传媒、软件、电子、环保)。

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