美联储费舍尔:从近20年危机中汲取的教训!

2015年6月3日 下午2:24

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自1994年12月墨西哥危机以来,已经出现了很多金融和财务危机。IMF常务董事Michel Camdessus将墨西哥危机称之为“21世纪首个经济危机”,他表示这是新兴市场国家中出现的第一个危机,而直接根源更多的是存在于资本账上而非国际收支平衡的经常帐。

墨西哥危机爆发后,1997年下半年爆发了东亚危机,涉及的国家包括泰国、印度尼西亚和韩国。此次危机也波及到了马来西亚,该国曾实行资本管控和其他措施从而不必加入IMF组织。日本当前的危机始于20世纪90年代,但并未从北美和欧洲这些工业化国家中寻找出危机发生的可能预兆。

东亚危机爆发后,俄罗斯、巴西、土耳其和阿根廷也紧随深陷危机中。而这些经济危机均发生在“经济大温和时期”,当时多数工业化国家通胀平稳走低,产出更稳定。大温和时期的出现主要由于一些国家将通胀目标转换到货币政策。

在我(美联储副主席费希尔)任职国际货币基金组织第一副总裁四个月内,墨西哥危机爆发。2001年8月底离职IMF,在阿根廷放弃比索与美元挂钩后,随后几个月爆发的一系列危机逐渐接近尾声。

2008年,美国爆发百年一遇、波及全球的大萧条和经济大危机。雷曼兄弟倒闭后近7年的时间里,美国、日本、欧元区国家和其他使用本国货币的欧洲国家、以及英国的经济试图恢复经济可持续增长、2%的通胀率及央行正实际利率,以摆脱大萧条造成的阴影。

I.从危机中汲取的教训

政策决策者和研究者在危机中看到机遇。了解的人不会浪费每次危机。欧盟创始人之一Jean Monnet曾表示:“欧洲在危机中得到锻造,也将囊括这些危机中采取所有解决方案的结晶。欧盟和欧洲货币联盟(EMU)决策者在每次危机中都发表类似的声明,包括现在这次危机。当谈到目前的情况时,他们常常用“这次我们也将会变得更强”的辞藻来概括一切。

政策经济学家们欲从危机中汲取教训,以便在下次发生危机时能够更好的应对。在1985年到2015年30年间,从曾成功完成1985年以色列稳定计划,(在此期间,作为小团队的一员向国务卿George Shultz谏言),到如今美国货币政策的管理,我们一直致力于从美联储应付大萧条时期所采取的政策中走出来。

II.主要教训

主要关注5个与金融体制、监管和监督有关的方面;最重要的放在最后陈述。

一:零下限的货币政策。大萧条之前,教科书上曾写道,一旦美联储利率达到0水平线,货币政策就不再扩张,称为流动性缺陷。而依据就是美联储不可能将利率下调到0水平线以下,因为0利率,人们可能持有货币,名义上的利率为0,其暗指名义利率不可能下调低于0。

雷曼兄弟倒闭后,紧接着美联储开始实施量化宽松(QE)政策,主要分两方面:一.通过大规模购买长期资产,以降低长期利率,使货币政策更具扩张性;二.以做市商的角色,在陷入恐慌的市场进行最后一搏,以停止商业票据市场的运作。

这些政策真的奏效吗?经济计量依据证明确实如此。并且亲眼证实。比如,近期欧央行启动的QE政策不仅对欧洲利率立竿见影,同样也对美国长期利率有效。

近来,几个辖区的政策决策者已然发现0利率不是下限。原因是持有货币不代表不花钱:仓库管理费和保险费可以弥补货币失窃或损失。我们不知道利率会走低到何种程度,但却知道利率会低于0。无论利率会否降到低于-1%,可以肯定的是,很多人都不愿看到我们走这一步。

二:平常时期的货币政策。在平常时期,货币政策应该持续维持通胀和产出或就业的目标。央行法律也将金融稳定作为央行的职责。在这一阶段,各央行为金融稳定采取的金融制度不同,并且很大程度上依赖于央行的手段。评估不同制度的优缺点和如何发挥最大的作用都需要时间。比如,为货币政策和宏观审慎监管设立委员会就起了带头作用。

需要解决的另一个问题就是为实现金融稳定采用货币政策的可能性,如利率。比如,有些时候,一些经济学家(包括在国际清算银行任职的经济学家们)一直要求增加利率以恢复风险溢价达到更为正常的水平。多数央行银行家表示他们更愿意采用宏观审慎工具而不是利率。尽管此类工具对解决这类问题直接达到目标具有优势,但是否宏观审慎工具足够强大可以解决所有金融不稳定问题尚不可知,而且也不排除为达目的采用利率手段的可能性,尤其在没有其他工具的情况下。

三.积极的财政政策。大量的证据显示财政政策在各领域都起到了很好的效果,尤其在利率处在事实下限的时候。财政政策对经济影响的滞后可能相对较长,(特别是“决议滞后,即应该发展更具扩张性的财政政策和决定实施此类政策间存在的滞后),而自动稳定因素扮演了重要的稳定角色。

美国当前正进行另一个重要的财政政策商讨。美国基础设施不断退化,美国政府借贷成本极低。许多经济学家认为是时候通过为项目筹措资金增强美国经济的基础设施建设,从而在实际低成本上使财政政策更具扩张性。这就意味着支出进行的同时,预算赤字有短暂增长。

一般而言,财政政策更具扩张性的情况需要考虑到未来利率和未来财政政策多变性带来更大债务的后果。就这一点而言,很多国家政府干预拯救银行已导致作为GDP份额的政府债务大规模上涨,如在爱尔兰爆发金融大危机初期,爱尔兰政府干涉以保证银行的债务。这一过程称为“恶性循环”。

四.最后贷款人,“大而不倒”规则和道德危机。美联储作为最后借贷人的角色刚好切合了沃尔特·巴杰特在1873年发表的经典著作《Lombard Street》的主题。美联储作为最后的借贷人非常清楚因短暂的流动性短缺引发的流动性危机,特别是在金融恐慌时期,但对偿还能力危机却不那么清楚。

大体上,流动性和偿还能力问题间的差异应该会使美联储和陷入金融危机的美国政府采取行动。但是在危机中,流动性短缺和倒闭并不那么一目了然,一个公司的倒闭与否将取决于政府对危机如何回应。

道德危机的引发。如果企业所有者在企业本会倒闭的情况下,政府采取措施挽救了企业,就像政府以缅因街为代价挽救华尔街一样。有人可能说拯救金融机构对缅因街有好处,而最后的贷款人可能在经济爆发金融危机之际,做出对每个人都好的抉择。但是因为这种反设事实很难成立,很容易引发道德危机的争论,政府可能会在这种危急情况下,以最后贷款人的身份回避这种情况。

因此就有了“大而不倒”的现象。如果政策决策者面临允许大型和/或系统相互联系的银行在不确保其必要活动将会继续的情况下倒闭的选择时,他们更可能“挽救”金融机构。这里的“挽救”我指的是允许银行继续存在并履行防止金融危机爆发的职责。这里要强调的是这要求解决过程不可以也不应该阻止政府确保股票和债券持有者损失所有或多数资产的措施(某种程度上取决于环境)。由此而论,自2008年来在发展有效解决机制上就已经取得了成就,并且通过大大地减少银行大而不倒可能性将在处理大而不倒的问题上起关键作用。

这对于金融系统监管而言是有利的。

五.金融系统的管理及监督。美联储及美国政府在面临重大金融危机时要做2方面的决策:其一针对立即行动和短期而言,旨在以对经济和社会最小化未来为代价,进行一定程度的干预以避免巨大危机;其二针对长期而言,要以再次面临这一困境的可能性降至极低的方式,来重建金融系统。因此要加强管理,最近大多国家的管理基本上都是通过政府,立法者及监管部门的举措来进行。以美国为例,大多数重要的变革都是通过《托德-弗兰克提案》(Dodd-Frank Act)来进行,再加上监管部门各种决策。

我们正处逆境。加紧了管理,银行业反弹很明显,也在进步。当然,也应该有被监管者向监管者反映,被监管者有权向立法者上诉。但当银行家抱怨监管时,通常给人的印象是金融危机已经成了过去式,更有甚者,他们在之前的危机中无所作为。

我们不能错误的认为已经解决了金融危机。我们还可以强化金融系统,减低金融危机发生的频率和危害性。但我们缺乏幻想,推测和预防所有金融部门所要遇到问题和危机的能力。正因如此,我们需要建立一个强大的金融系统,足以抵挡我们要继续对付的金融危机。我们这次面临的危机处理起来要比大萧条时期的金融危机好得多,我们可以稍微放松下,但不能太过。它可是给美国人民,以及其他深受其害国家的人民造成了巨大代价。

没有人应低估美国及世界经济为金融危机付出的代价。2008年金融危机爆发后的7年里,我们正从危机所造成的后果中慢慢恢复,而且世界经济发展缓慢。对金融系统以及经济发展的信心深受动摇,目前正在一场进行活跃的讨论,该讨论是关于是否如Larry Summers所述我们已经进入长期性经济停滞的阶段,或者如Reinhart 和 Ken Rogoff’研究中所陈述的—我们正在面临一种更为常见的现象—即由金融危机所带来的萧条正在加深且持久。Ken Rogoff将此称为“ 债务超级周期”。

也许要过很多年我们才会知道问题的答案,即我们是否处于长期性经济停滞或者债务超级周期。无论如何,越来越多的迹象显示,萧条不仅导致未来产出低,也导致持续性的低增长率。有人会认为是增长放缓导致了金融危机。但对于那些在过去五年中密切关注金融系统动态的人来说,这个观点很难接受。

我们需要提醒自己的是,新巴塞尔协议的基本原理是私营部门将会高效且有效地管理风险,因为银行最不想见到的就是失败。但它并非如预言中的那样起作用。一个可能的原因是诱因出现偏差。

我们对未来表示担忧的一个原因是成功的改革会引发对风险的自满情绪。在某种程度上,新的规定和监管架构的成功使金融系统更加稳定,系统中的参与者开始相信世界是更稳定的,我们只遭受了一次世纪危机,也会认为已经解决了由它导致的问题,还会认为它会使他们承担更多风险,不用太谨慎,最终,忘记了我们今天以及将来所面临的问题的严重性。

整个过程将在某天给我们带来不愉快的结果,你、被监管者以及我们、我们的监管人员,在很长时间内将不得不努力工作,以减少这些未来危机带来的频率和强度。

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