央行官员:金融改革开放“开弓没有回头箭”

2015年9月25日 下午5:46

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在2015年中国金融创新论坛上,央行调查统计司司长盛松成做出如上表述。
盛松成认为,金融市场化改革经常伴随着金融市场的大幅波动,国内外历史上都曾这样,其深层次原因往往是金融改革滞后而不是超前,是因为原有的金融形态已不能满足金融市场化发展的要求。
盛松成表示,拖延改革会延长不稳定状态,所以应该加快改革,降低改革风险。只有继续协调推进各项改革,才能降低改革成本和风险,化解潜在危机。
以下是发言全文:
尊敬的屠市长、吴行长、各位领导、各位嘉宾、各位同事:
大家上午好!刚才听了屠市长和吴行长的精彩演讲,很受启发。感谢论坛主办方的邀请,我也想借用今天的机会,谈谈对近期金融市场波动以及金融改革的一些思考,供大家参考。最近三年,利率、汇率、资本流动、股票价格等多项金融指标都曾经历了大幅波动,有人将这些波动归咎于金融改革和开放,我认为这有失偏颇,有失公允。
我的第一个观点是,金融改革开放“开弓没有回头箭”,不能因为金融市场波动而延误改革时机
金融市场化改革经常伴随着金融市场的大幅波动,国内外历史上都曾这样,其深层次原因往往是金融改革滞后而不是超前,是因为原有的金融形态已不能满足金融市场化发展的要求。比如我国银行表外理财等影子银行的产生和发展,本身就是利率自由化的过程,是市场突破利率管制的产物。如果我国存款利率市场化不持续向前推进,影子银行的发展会更加迅速,金融市场也可能更加扭曲。
金融管制最终阻挡不了金融市场化的趋势。首先,金融管制并不能减少金融市场的波动,金融市场波动反而是推进金融改革的契机。2008年全球金融危机后,主要发达经济体迅速着手从监管理念、监管目标、监管手段、机构设置等方面进行了金融监管体制改革,而没有哪一个国家重新走金融管制的道路。金融管制往往形成多个市场,很容易产生套利交易。在一定条件下,金融管制反而是金融市场波动的原因而不是结果。从利率市场看,我国银行贷款利率远低于信托贷款利率,存款利率远低于理财收益率。从外汇市场看,目前国内人民币贵,离岸人民币便宜。历史上,在我国利率、汇率、资本管制最严格时期,二元利率和二元汇率结构的特征尤其明显。比如1994年我国汇率改革前夕,美元兑人民币官方汇率在5.7左右,而外汇调剂市场汇率高达9以上。由于外汇市场扭曲,即使严格管制,外汇投机依然猖獗。
第二,我国金融市场波动与资本账户开放没有直接联系。这一点需要特别强调,因为有人认为有联系。我国证券市场对外开放度还不高,外资投资证券市场规模很小。2015年6月末,QFII和RQFFI在A股的账户总数只有898户和763户,而同期A股总账户达到了2.3亿户。截至2015年8月28日,QFII投资额度只有767亿美元,RQFFI投资额度只有4049亿元人民币,两者合计只占同期A股流通市值的2.5%。我们也不能像有些人那样,虚幻地假设,如果资本账户开放了,金融市场风险会更大。事实上,从2014年11月开通沪港通以来,沪港通额度始终没有用完,而且沪港通开通后,不是大陆股市波动更大了,而是香港股市波动变大了。投机资金有了国际舞台,国内金融市场的波动反而可能更小。
第三,拖延改革会延长不稳定状态,所以应该加快改革,降低改革风险。在金融改革期间,金融体系一般比在金融严格管制时期或者金融改革完成以后更脆弱。如果改革持续时间太长,问题会越积越多,改革会更加困难,改革成本会更大。从九十年代至今,我国金融改革已经历了20多年,持续时间在世界各国中都是比较长的。我们不能因为金融市场的短期波动,就延缓改革,更不能轻易放弃改革。日本金融自由化改革不够成功,其主要原因之一就是金融改革拖延时间过长,而当日本国内资产价格严重泡沫、倒逼金融改革时,风险已经一触即发。
我的第二个观点是,人民币贬值是短期现象,汇率改革正当其时
人民币汇率不存在持续贬值的基础。不能因为人民币短暂贬值而否定这一次汇率改革,目前推进汇率改革正当其时。
首先,目前的汇率波动和资本流出是外汇市场的短期临时性反应。从国外环境看,最近半年,人们预期美元加息,投机资金流向美国。从国内环境看,我国经济增速放缓,企业利润率下降、债务率提升较快,股市波动,利率下降等等因素引发恐慌避险情绪。从外汇市场看,人民币离岸市场、在岸市场互相影响,境内外人民币市场出现套利机会,加速了人民币汇率波动。但以上这些因素大多是暂时的,我国对国际资金长期吸引力仍然存在。今年8月份,我国接受外商直接投资87.1亿美元,比去年同期多15.1亿美元,比今年7月份多4.9亿美元。
第二,最近十年来,我国从未放任人民币升值,多数时候人民币是被低估的,短期人民币即使有贬值压力,贬值幅度也不会太大。前些年,我国经济高速增长,经常项目大幅顺差,利率也较高,因此均衡汇率水平比较高,而我国从未放任人民币大幅升值。前几年,我国持续在外汇市场实行冲销操作,不然的话,人民币升值幅度会更大。因此,以后即使短期人民币有贬值压力,贬值幅度也不会太大。
第三,短期内汇率可能超调,但最终会向长期均衡值靠拢。目前中国的利率远高于美国,未来中美利差仍将存在。8月31日,中国5年期国债到期收益率为3.1%,比美国国债高了1.6个百分点。从发展趋势看,中美都是大国,中美利率是互相影响的,中国的利率不会一直下降,美国的利率也不会一直上升,况且目前美国的国内外环境也不支持美国利率上升,美国不久前已宣布暂缓上调利率。中国现在还能保持7%左右的经济增速,2%左右的经常项目顺差与GDP之比。今年前两个季度,经常项目顺差与GDP之比达到了2.96%,比去年同期高了1.3个百分点。此外,我国储蓄率高、外债少、宏观调控政策空间也比较大。比如我国法定存款准备金率最低时为6%左右,那是本世纪初的头几年,而现在尽管已连续降准,但仍在18%(大型金融机构)和16%(中小金融机构)左右。
第四,选择在利率下降时期推动汇率改革,正当其时。2012年4月、2014年3月和2015年8月,我国汇率改革都有重大举措,这些时点都处在我国利率回落期。利率、汇率、资本流动、金融市场等都是联动的。我们做过测算,银行间回购利率与美元兑人民币即期汇率的相关系数为-0.5左右,与汇率差价(12个月期NDF-即期汇率)的相关系数为0.4左右。如果在利率上升期实行汇率改革,汇率、利率可能同步上升,这不仅会影响经济,而且会引起金融指标超调。而目前国内利率下降能抑制人民币升值,所以推动汇率改革正当其时。
我的第三个观点是,我国最近几年来的金融市场波动是协调推进改革不够充分的表现
总体看,金融市场波动是改革过程中的必然现象,而近几年债券、股票、汇率等金融价格大幅波动,则是改革没有到位的体现,是改革不够协调的表现。
首先,我国利率、汇率改革和资本账户开放并不完全协调,汇率改革和资本账户开放相对缓慢。如果资本账户足够开放,境内外人民币利率差距会明显缩小,香港离岸人民币贬值幅度也会减小,更不会对境内人民币形成贬值的示范效应。目前,香港6个月人民币存款利率为0.56%,6个月港币存款利率为0.04%,而我国境内6个月人民币定期存款基准利率为1.55%,而且银行还不同程度地上浮。我国汇率改革、资本账户开放滞后,也抬高了均衡利率水平。2001年以来,人民币汇率长期低估,均衡利率水平也被相应推高,但是我国通过严格的利率管制在一定时期内维持了相对较低的利率,利率明显压抑。此外,我国国际收支失衡,外部冲击大多反映在国内金融市场上。各种金融创新绕过利率管制,国内金融市场化程度实际上已经较高,而汇率改革和资本账户开放相对缓慢,于是,当国际金融市场动荡、我国受到外部冲击时,国内金融市场会承受较大压力。
第二,实体经济改革滞后于金融改革,金融指标往往超调。我国实体经济改革滞后,财务软约束长期存在。当政府和部分企业不计成本增加投资时,利率迅速上升;当企业债务负担加重,加杠杆难以为继时,利率又会下降。利率频繁波动,会导致债券价格和股票价格、甚至汇率水平的大幅波动。2013年,所谓“钱荒”与当时居高不下的利率密切相关。2014年底兴起的股市泡沫,与利率的快速下降也有关。在高利率时,债券、股票价格受到压抑。而随着利率快速下降,2014年我国先后经历了债券和股票牛市,股市迅速泡沫化。从根本上分析,2015年8月份人民币贬值与股市暴跌、利率回调也有关联。
第三,金融业分业监管已无法适应混业经营的需要。目前银行理财产品余额已突破20万亿元,其中表外理财超过14万亿元,表外理财等影子银行成为我国金融市场的一支重要力量。很多短期资金成为国内游资,在各金融市场寻找套利机会,也成为这一轮股市暴涨暴跌的重要推助力。而由于分业监管,很难形成监管合力。
第四,金融市场建设滞后。长期以来,我国金融改革以放松金融价格管制为重点,金融市场建设严重滞后,金融市场法律制度、投资者保护制度、透明的会计和披露标准、市场操纵行为的处罚规则等都急需建立和完善。这些制度的不完善是我国股市、债市大幅波动的制度性因素。同时,民营资本进入银行业,也就是民营银行的建设、发展,也应该大力推进。
总之,我们的结论是,只有继续协调推进各项改革,才能降低改革成本和风险,化解潜在危机,包括各项金融改革的协调,也包括金融改革与实体经济改革的协调,以及金融监管体制改革的协调。
我的发言完了。谢谢大家!

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